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如何预判商誉风险?人福医药天神娱乐商誉雪崩前夜这项指标早已预示山雨欲来

2019年7月12日 - 信游娱乐

和猛狮科技等公司共同用血的教训,给2018年的投资者上了一堂生动的商誉风险公开课,以至于很多投资者如今已经到了谈商誉色变的程度,但实际上,有的公司虽商誉较高,其风险却不见得很大;有的公司商誉虽低,但其风险却不见得小——由于专业商誉减值压力测试工具涉及复杂的资产评模型,难以被多数普通投资者所理解和套用,那么大家如何用最简单实用的方法去量化评估一家上市公司潜在的商誉风险呢?

透镜公司研究在总结了大量的商誉“爆仓”案例后发现,多数大户在商誉雪崩前,其产生商誉的核心标的资产在上市公司合并报表中的利润贡献比和市值承载比之间都出现了显著背离的现象,比如:相关标的资产可能只贡献了上市公司合并报表20%的利润,但却承载了上市公司50%的市值——一旦出现这种现象,往往意味着相关公司可能会面临较大的商誉减值风险。

基于以上研究成果,透镜公司研究提出“商誉安全比率“这一全新概念,帮助广大缺乏足够专业知识储备的普通投资者,用极简模型量化评估上市公司商誉减值风险。

既然是评估商誉风险,那么透镜公司研究所指的“利润贡献比”和“市值承载比”两项指标考察的对象自然就是产生和贡献商誉的标的资产(以下简称“商誉标的资产”)了。

最简单的方法是:先查检上市公司的资产负债表,找出其商誉变化最大的一年,这一年内相关上市公司应该发生过重大资产重组或大规模并购,由此产生了大额商誉;锁定年分后,再查阅相关上市公司当年的历史公告或重大公共媒体报道,由此便不难找出产生商誉的具体并购或重组事件——通过这两步,商誉标的资产便成功识别、锁定了。

实际上,锁定了商誉标的资产就相当于已经找到了合并报表成本,这一成本通常就是当初并购重组时的交易对价,这一对价减去并购重组交易标的资产的账面净资产,就是商誉:例如,上市公司A作价30亿元收购B公司100%的股权,B公司交易日的账面净资产为10亿元,那么此次交易就是一起溢价200%的收购,交易完成后形成商誉20亿元;此时,上市公司A对B的并表成本即为交易对价30亿元——有了这个数据,再结合当前上市公司A的最新总市值,便可计算出商誉标的资产的市值承载比。

同时,一般的重大资产重组或并购,交易双方都会有三年业绩对赌,即俗称的业绩承诺;即便是跨境交易未设业绩对赌,上市公司也一般会在未来三年的年报中,单独披露重大并购重组标的核心财务数据;因此,从上市公司最近的年报中,一般可以找到商誉标的资产的最新业绩——有了这个数据,再结合上市公司同一报告期的合并报表利润数字,即可轻松计算出商誉标的资产的利润贡献比。

通过上述简单方法,即便没有太强专业研究分析功底的普通投资者也能很轻易的分别计算出商誉标的资产的市值承载比和利润贡献比——这两项指标计算出来之后,如何计算结果来判断上市公司的商誉风险呢?

透镜公司研究认为,如果一家公司的利润贡献比远小于其市值承载比,那么标的公司的商誉风险就值得警惕,因为这至少表明:商誉标的资产的盈利能力,与其承载的市值并不匹配。

为此,透镜公司研究提出一个全新的概念性指标——商誉安全比率:它的值等于利润贡献比除以市值承载比——通过这个指标,大家可以对上市公司的商誉风险进行大致的预先评估。

基于上述指标逻辑不难看出:如果一家上市公司的商誉安全比率大于1,那么这表明其商誉标的资产的盈利能力能够较好地承载其当前的商誉,其商誉具有较高的安全边际;反之,如果上市公司的商誉安全比率小于1,那么这表明其商誉标的资产的盈利能力不能很好承载其当前的商誉,其商誉存在减值风险;总之,商誉安全比率越大,其商誉的安全边际就越高。

不过,需要特别指出的是,如同市盈率和市净率估值指标一样,商誉安全比率也是有明显适用范围局限的,比如:首先,它要求上市公司合并报表及商誉标的资产的利润数字全部为正数,如果任何一项利润数字为负,则本方法不适用;其次,它要求商誉标的资产所贡献的营收和利润最好不超过上市公司合并报表的50%,否则结果可能不准确;同时,它还要求商誉标的资产的业务与上市公司其他主要业务同处一个行业,且二者行业接近度越高,这一指标的适用性就越强。

此外,本方法侧重于评估商誉标的资产的市值承载能力,由于局限性的存在,透镜公司研究建议广大投资者在本方法具体评估上市公司商誉风险时,应综合考虑其它评估工具,多维度全方位评价,其结果可能会更准确。

正如前文所言,本方法是基于对众多已经发生重大商誉“爆仓”风险的公司进行集中研究后得出的结论,那么这些研究标的在商誉“爆仓”的前夜,其各自的商誉安全比率处于什么水平呢?

2018年,A股市场发生的规模最大、波及影响面最广的商誉“爆仓”案例主要有以下三个:天神娱乐、人福医药和猛狮科技,透镜公司研究在此复盘一下这几家公司雪崩前的商誉安全比率情况:

因并购标的幻想悦游等公司的盈利大幅低于预期,天神娱乐2018年年报预告宣布商誉“爆仓”,共计提了40.60亿元的商誉减值损失,导致该公司2018年巨额亏损71.51亿元——而在事发前的2017年,幻想悦游实现的归属净利润只有3.32亿元,天神娱乐当年合并报表归属股东净利润为10.16亿元,其商誉标的资产利润贡献比约为32.68%;同时,天神娱乐当初对幻想悦游的并购对价为34亿元,若以天神娱乐首次宣布计提商誉减值日前的44亿元收盘总市值计算,其市值承载比高达77.27%——也就是说,天神娱乐商誉“爆仓”前,其商誉标的资产的商誉安全比率只有0.42左右,远低于1这一临界值;

因海外并购标的Epic Pharma LLC由盈转亏,人福医药2018年年报预告突然宣布计提28.94亿元商誉减值损失,导致该公司当年巨额亏损23.58亿元——而事发前的2017年,Epic Pharma LLC实现的归属净利润为2.11亿元,人福医药当年合并报表归属净利润则为20.69亿元,其商誉标的资产的利润贡献比仅为10.20%;同时,人福医药当初对Epic Pharma LLC的并购对价为5.5亿美元,约合37亿元人民币,若以人福医药首次宣布计提商誉减值日前的124亿元人民币收盘总市值计算,其商誉标的资产的市值承载比高达29.84%——也就是说,人福医药商誉“爆仓”前,其商誉标的资产的商誉安全比率只有0.34左右,同样也远低于1这一临界值;

至于猛狮科技,由于其商誉爆仓前一个会计年度,其合并报表利润已然为负,不适用于本方法,因此本文在此不作讨论;不过,作者研究了大量其他的商誉“爆仓”案例后发现,多数公司在商誉“爆仓”前夜,其商誉安全比率早已预示相关公司财务风险“山雨将来”。

最后需要指出的是,传统的商誉减值压力测试一般不考虑二级市场股价波动,但透镜公司研究所提的商誉安全比率却是一个动态指标,它会随着上市公司二级市场价格的波动而相应发生变化,如果二级市场股份上涨,同一家公司商誉安全比率会升高——这实际上正体现了商誉减值压力测试是基于“标的资产实际可收回金额”的原则精神,毕竟,股指6000点时花10亿元购买的资产,如果在股指2000点时处置,即便标的资产盈利预期未发生变化,其实际可收回金额也大概率会小于10亿元,而二级市场外部整体资产溢价水平的变化却正是传统的商誉减值压力测试时所忽略的一个重要因素,因为传统的商誉减值压力测试一般会得出这样的结论:只要商誉标的资产的盈利能力不显著低于预期,其商誉就不存在减值压力,而不论外部二级市场发生什么变化——这显然并不科学。

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